事件：11 月 12 日，央行公布 10 月金融數據，10 月新增社融 4767 億，新增金融機構人民幣貸款 5136 億，大幅低于預期，M1 同比增長 14%，M2 同比增長 13.5%。

疑問一：信貸數據為何大幅跳水？

10 月新增人民幣貸款僅為 5136 億，同比下滑 6%，環比下滑 51%，大幅低于預期，信貸結構轉差， 短期和票據融資占比大幅增加，用票據充信貸規模的現象較嚴重，而居民中長期貸款增速下滑，與 10 月 房地產銷售增速下降趨于一致；企業中長期信貸增速大幅回落，顯示信貸收縮情況嚴重。

這次信貸數據大幅低于預期，我們認為主要原因有：1.產能出清加快，轉型加速，信貸需求回落。 從昨天公布的經濟數據中可看到，水電燃氣、采礦業等傳統高耗能行業增速大幅下降，發電量繼續探底， 而這些傳統行業往往聚焦了較多的信貸資源，從此次信貸數據的大幅下滑和傳統行業增速顯著放緩可見信貸政策傾斜已發生轉移，傳統行業資金支持力度下降，政策層面有意在加快產能出清，加速經濟轉型。 2.9 月信貸數據大幅上升，由專項金融債帶動的貸款配套功不可沒，但鑒于目前好項目不足，專項金融債帶動作用有減弱，10 月 27 日國開行發行的專項金融債另辟蹊徑，用于上市公司股權投資支持新興領域， 脫離“鐵公基”，支持經濟轉型，間接融資向直接融資轉變明顯，同時房地產企業通過發行公司債等進行融資減少了貸款需求。3.信貸連續性差，根本原因在于信貸持續回升的基礎不復存在。目前企業投資意愿不足，10 月房地產投資再度下滑，新開工增速下降，基建投資增速繼續放緩，拖累信貸增速，去杠桿周期下需求不足仍是主要原因。

10 月社融新增規模僅為 4767 億，創下歷史新低，大幅低于市場預期。從分項上看，人民幣貸款創新低，外幣貸款繼續負增，主要與人民幣貶值預期下企業外幣負債減少有關，企業債券融資同比和環比較 9 月都出現大幅回落，非標融資規模大幅下滑或與年底地方債置換部分非標有關，同時表外票據融資大幅減少，降幅大于歷史同期水平。

疑問二：M2 增速為何與信貸增速產生較大背離？

10 月 M2 同比增長 13.5%，而信貸增速同比下降 6%，為何出現如此南轅北轍的背離現象？正如我們在前期報告“牛市周期為何越來越長”中強調的那樣，目前整體貨幣創造由基礎貨幣創造轉為貨幣乘數的擴張，但是 11 年以來貨幣乘數的走擴并非由有效需求帶來的信貸擴張導致，而是銀行體系內資金通過同業業務的騰挪流入非標資產、資金在虛擬經濟領域的加杠桿導致貨幣擴張速度加快引起。然而當這些資金帶有了債務滾動和杠桿的特質，其促進的不是經濟增長，卻是資產泡沫。雖然 15 年以來，表外信貸開始回歸表內，但是銀行用于證券投資的資金卻只增不減，貨幣乘數擴大意味著資金杠桿的加大，而這種杠桿具體加在哪，取決于哪里有需求，而目前金融體系表現出了比實體領域更強的加杠桿欲望和動力，而歸根究底是兩個體系的投資回報率發生了變化。10 月一方面股市有所回暖，資金流入增加，這不僅僅是大盤的表現，也可從非銀 金融機構存款的上升可見一斑，同時資金處于低位，債券體系內杠桿也有增不減；其次 10 月降低了準備金利率，貨幣乘數有所提高，使得貨幣增速能保持穩定增長，但由于資金杠桿更多加在金融體系內，貨幣脫實向虛加快，信貸出現大幅縮水，因此表現了與 M2 增速較大的背離現象。

同時，10 月，M1 與 M2 形成的剪刀差進一步擴大，一般而言，M1－M2 差值擴大表明存款活期化，居民和企業交易活躍，經濟景氣度上升，從歷史上看，差值反彈時，經濟周期開始繁榮，對應工業增加值上升， 貨幣周期轉向緊縮。前幾輪周期中，M1-M2 的差值與工業增加值基本同步，拐點也極其相似。然而此輪經濟周期情況卻極為特殊，M1－M2 的差值并未與工業增加值呈現與歷史殊同的對應關系，因此定期存款活期化的事實是虛擬經濟體仍在吸納過多的資金。 同時，此次 M2 的走高也與此次存款的增加有關，10 月金融機構存款較前三年同期水平增加了 7000-10000 億，也在一定程度上推高了 M2 增速，使得 M2 與真正的融資需求增速產生較大背離，其指示性意義出現下降。

社融和信貸需求的不足表明企業加杠桿意愿有限，未來仍需依靠財政政策繼續發力，10 月財政支出同比增加 36%，再創新高，未來專項金融債和地方債置換將繼續加速。但是在去庫存—產能出清—開創新的經濟增長點的道路上，實現經濟增長仍是任重道遠，而隨著貨幣流通速度的下降，貨幣邊際作用效果越來越弱， 維持低利率環境將是長期需要，利率進一步下行仍有較大可能，債券牛市根基不變，投資者需保持耐心。 

（左圖：社融規模下滑明顯 右圖：11 年后貨幣乘數表現出明顯的逆周期性）