從11月15日中國北方開始進(jìn)入長達(dá)4個月的漫長冬季，煤炭需求將大幅增加，一般而言，煤價(jià)將隨之上行，但今年進(jìn)口煤和春節(jié)把它分成了三段：12月31日之前的限制進(jìn)口階段；1月1日到2月4日，進(jìn)口煤和國內(nèi)煤的競爭階段；以及2月5日之后的補(bǔ)庫階段。每個階段只持續(xù)1個月左右，在每個階段結(jié)束后就會有一個重大利空因素出現(xiàn)，將嚴(yán)重影響市場供需及情緒。

　　進(jìn)入11月份以來，高庫存和低日耗使國內(nèi)動力煤市場持續(xù)低迷，并沒有因?yàn)檫M(jìn)入需求旺季而進(jìn)入出現(xiàn)通常的價(jià)格大漲。甚至，從11月14日開始的限制進(jìn)口煤的措施也沒有使市場反轉(zhuǎn)。目前秦皇島5500的價(jià)格處在僵持階段，從基本面上來看，暖冬將使煤炭需求同比下跌，緩解供應(yīng)緊張狀況；大量低價(jià)進(jìn)口煤在一個月后進(jìn)入國內(nèi)，將抑制旺季煤價(jià)上漲；最后電廠將再次利用春節(jié)假期時間增加庫存，減少國內(nèi)現(xiàn)貨采購量。

　　在多重利空因素的壓制下，預(yù)計(jì)煤價(jià)很難出現(xiàn)旺季上漲，從現(xiàn)在到春節(jié)前將從目前的630元/噸左右緩慢下跌到590元/噸左右，并且在之后開啟漫長的下行之旅。

　　限制進(jìn)口煤支撐煤價(jià)年底前由下行改為震蕩

　　目前的市場主要受三個因素影響：全國電廠高庫存，進(jìn)口煤受限，全國煤炭需求在增加但沿海需求較弱。其中限制進(jìn)口煤對目前市場影響較大。去年全年進(jìn)口煤炭2.7億噸，今年前十個月進(jìn)口2.5億噸，如果完成平控目標(biāo)，11月和12月兩個月進(jìn)口量限制在只有2000萬噸。

　　Wood Mackenzie估計(jì)，其中冶金煤進(jìn)口量大約800萬噸，所以動力煤進(jìn)口量只有1200萬噸左右，同比去年這兩個月的進(jìn)口量減少2100萬噸。這是一個很大的減量，但預(yù)計(jì)可能不會減這么多，今年進(jìn)口量同比去年會有小幅增加，主要原因是截至11月15日，部分電廠進(jìn)口煤已經(jīng)超過去年進(jìn)口量，而部分電廠還有進(jìn)口額度，預(yù)計(jì)政府不會為達(dá)到平控目標(biāo)而執(zhí)行“一刀切”的政策。同時，由于東南沿海地區(qū)疲弱的需求和創(chuàng)紀(jì)錄的高庫存，并且預(yù)期進(jìn)口煤迅速恢復(fù)，進(jìn)口減量的影響基本被抵消。

　　首先，電廠需求低迷。進(jìn)口動力煤主要消費(fèi)地區(qū)，主要包括從江蘇到廣西等七個華東及華南沿海省份，火電發(fā)電量持續(xù)低迷，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)，9、10月這七個省份火電發(fā)電量同比分別減少5%和9%，11月截至20日，沿海六大電的日耗也同比大幅降低。主要有兩個原因?qū)е卵睾５貐^(qū)燃煤發(fā)電量下降，其一是環(huán)保導(dǎo)致部分污染企業(yè)關(guān)停，電力需求下降；其二是沿海地區(qū)省份基本都有煤炭消費(fèi)減量的目標(biāo)，一些省份為完成目標(biāo)而削減燃煤電廠發(fā)電量，轉(zhuǎn)而從其他省份外購。這兩個因素在11和12月將繼續(xù)發(fā)揮作用，同時，中央氣象臺預(yù)報(bào)由于太平洋厄爾尼諾現(xiàn)象導(dǎo)致今年冬天將大概率出現(xiàn)暖冬，也將影響南方及沿海地區(qū)煤炭消費(fèi)。預(yù)計(jì)最后兩個月沿海地區(qū)煤炭消費(fèi)同比大約減少1000萬噸。

　　第二，沿海電廠的庫存同比大幅提高，截至11月21日，六大電庫存同比提高497萬噸，Wood Mackenzie測算，六大電的發(fā)電量占該地區(qū)燃煤發(fā)電量的40%左右，因此，保守估計(jì)，目前整個沿海地區(qū)電廠庫存同比提高超過1000萬噸。

　　最后，港口的庫存是大幅增加的，無論是北方下水港口，還是南方接卸港口。主要有三個原因，第一個是國內(nèi)鐵路對港口供應(yīng)增加，大秦、張?zhí)畦F路為主，今年前十個月累計(jì)同比增加運(yùn)量預(yù)計(jì)4000萬噸左右；第二個原因是今年由于環(huán)保檢查，上游煤礦庫存減少，庫存轉(zhuǎn)移至下游港口；第三，目前有大量進(jìn)口煤由于報(bào)關(guān)時間延長，或由于現(xiàn)在的限制進(jìn)口政策而無法報(bào)關(guān)，堆積在南方港口，但沒有全面的數(shù)據(jù)。Wood Mackenzie估計(jì)上下游港口庫存增量同比應(yīng)該超過1000萬噸。

　　綜合以上分析，可以發(fā)現(xiàn)，第一，雖然近日突然出現(xiàn)了限制進(jìn)口煤的措施，但由于低需求和高庫存，沿海地區(qū)今年年底的煤炭供應(yīng)比去年寬松，因此不會出現(xiàn)去年年底的煤價(jià)大幅上漲的局面。目前整體上電廠不需要大量購買現(xiàn)貨煤，部分電廠已經(jīng)滿庫，甚至取消了部分長協(xié)合同。因此，現(xiàn)在北方港口由于現(xiàn)貨需求減少，價(jià)格在旺季開始的時候反而在到港成本線附近維持。

　　第二，隨著市場需求的增加和進(jìn)口暴跌的影響，煤價(jià)在未來一個月之內(nèi)存在著上漲的動力。但實(shí)際上整個冬季留給煤價(jià)上漲的時間也只有現(xiàn)在到12月中旬這段時間。現(xiàn)在5500大卡進(jìn)口煤到港成本約570元，而國內(nèi)煤到港南方，成本大約在670元左右。由巨大的價(jià)差可以預(yù)見明年1月動力煤進(jìn)口量將大增，可能環(huán)比今年12月增加1500萬噸左右。因此電廠從12中旬應(yīng)該開始控制國內(nèi)現(xiàn)貨采購量，準(zhǔn)備迎接進(jìn)口煤。受到這種悲觀市場預(yù)期的影響，在12月中旬之前煤價(jià)不會有大幅上漲，預(yù)計(jì)價(jià)格在630元和650元之間波動，而從12月中旬到年底的兩周時間里，煤價(jià)將逐步下滑到610元左右。

　　春節(jié)補(bǔ)庫將再次成為明年一季度煤價(jià)下行的導(dǎo)火索

　　進(jìn)入明年1月，進(jìn)口煤和國內(nèi)煤之間屏障消失，二者將展開競爭，去年冬天因?yàn)闃O寒天氣，煤炭需求大漲，所以國內(nèi)煤和進(jìn)口煤同時上漲，但今年極寒被暖冬取代，預(yù)計(jì)不會再次出現(xiàn)同時上漲的局面，結(jié)果大概率應(yīng)該是二者之間價(jià)差縮小，也就是進(jìn)口煤價(jià)格恢復(fù)性上漲的同時國內(nèi)煤炭價(jià)格繼續(xù)小幅下跌。

　　秦皇島5500大卡在2018年春節(jié)前達(dá)到775元/噸，春節(jié)后兩個月內(nèi)煤價(jià)跳水超過200元/噸，一個主要的原因是沿海電廠大量進(jìn)口煤炭，致使其庫存大幅增加，從而在春節(jié)后減少了現(xiàn)貨采購。2018年一季度平均每個月動力煤進(jìn)口量超過2000萬噸，沿海六大電庫存由節(jié)前2月7日的841萬噸增加到節(jié)后2月28日的1387萬噸，在3周時間內(nèi)庫存增加超過500萬噸左右，日耗天數(shù)相應(yīng)的由11天增加到27天。可以預(yù)期，今年電廠將繼續(xù)使用這個策略，預(yù)計(jì)春節(jié)后電廠庫存會達(dá)到歷史高點(diǎn)。

　　綜上所述，Wood Mackenzie對明年一季度國內(nèi)動力煤市場持悲觀態(tài)度，煤價(jià)在1月底2月初跌破600元/噸是大概率事件。并且在春節(jié)之后開始漫長的下行之旅。

　　進(jìn)口煤政策及天氣的不確定性影響最大

　　在上述分析中，假設(shè)進(jìn)口煤限制政策將在今年年底結(jié)束，并且政府可能設(shè)定2019年全年進(jìn)口煤目標(biāo)低于2017年2.7億噸，但不會影響一季度的大量進(jìn)口。但因?yàn)榻衲昴甑酌媾R超量進(jìn)口，政府在控制進(jìn)口和保護(hù)企業(yè)利益之間難以雙贏，因此也有可能2019年在給出全年進(jìn)口目標(biāo)的情況下，設(shè)定月度或季度進(jìn)口配額，這樣有可能使一季度每月海運(yùn)動力煤進(jìn)口量由超過2000萬噸減至1500萬噸左右，從而可能導(dǎo)致國內(nèi)煤價(jià)在1月短期上漲。

　　國內(nèi)供應(yīng)方面，Wood Mackenzie的基本觀點(diǎn)是，隨著合規(guī)產(chǎn)能增加，國內(nèi)煤炭供應(yīng)日趨寬松，因此對煤價(jià)下行的預(yù)期沒有反向作用。但實(shí)際上，雖然從2016年開始釋放產(chǎn)能，煤炭產(chǎn)量卻一直受到各種限制，如2017年的安全檢查和2018年的環(huán)保檢查。除此之外，2019年還有很多因素可能限制煤炭生產(chǎn)，比如春節(jié)期間煤礦停產(chǎn)的范圍和時間、管理違規(guī)礦井、檢查煤礦超產(chǎn)、關(guān)停小煤礦等，因此存在國內(nèi)煤炭供應(yīng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

　　另外，對暖冬的預(yù)測也存在風(fēng)險(xiǎn)。在暖冬情境下，預(yù)計(jì)今年冬季全國因取暖而產(chǎn)生的煤炭需求量大約為2.5億噸，如果暖冬變成類似去年的極寒天氣，煤炭需求可能增加3000-5000萬噸。這種情境將在春節(jié)之前反轉(zhuǎn)煤價(jià)下行走勢。